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标题: 一个价值投资者2008年小结 [打印本页]

作者: fox666 时间: 2009-3-19 01:32 标题: 一个价值投资者2008年小结

证券市场连续剧-不差钱（随笔） -----------------第一眼

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这一年

2008过去了，发生了很多大事......这旅途不寻常，一转眼就到了。重新剪接这一年的镜像，故事的镜头被灰尘遮蔽了阳光，复杂刻在人们的心上......

总有某些事情

芒格讲述过一例，有一种细菌每一秒自身分裂复制一次，理论计算两天时间，会形成一座山那么大，事实上并没有发生，世上总有某些事情会阻止一些事情的发生。

人类的经济系统按理说发展到今天，应该是比较合理的系统，为什么会出现突然大幅度下滑，衰退的力量引人瞩目，次贷引发的金融海啸冲击全球，玩了上百年金融游戏于鼓掌之中的美帝老牌顶级金融投行也被破产了事，五个中被灭了三个，另两个接受了扶贫教育后转行为商业银行。

世上总有某些事情（或者艾葳所说一切原本如此），哪怕忽然飞来的天鹅，全身黑幽幽的在眼前晃。所谓黑天鹅---真正重大的事件人是无法预知的！当然，预测师们看到这句话是不爽的，因为他们很聪明，每每能预测经济和股市，更喜欢把自己当成无所不知的先知。

危机和金融海啸，非常可能蕴含了人类自身调整的意志，按马克思主义唯物辩证法讲，就是不以人意志为转移的，无论我们愿不愿意。经济也一样，某些年份好一些甚至过热一些，某些年份差一些或者更差一些，几乎每十年会发生一些超乎寻常的事情，这符合“总有某些事情”的逻辑，假如世界经济几百年、上千年的一直以近代工业文明的效率高速向前，中间不出现停滞螺旋，人类将飞快的耗尽自己、耗尽资源，毁灭的日子就会不远，包括我们，如果这么大一个民族几百年、上千年都以10%的GDP增长追求工业文明，淡漠精神文化伦理根基，自我毁灭也会不远，单只算算资源大帐、环境大帐就清楚了。人类社--会的进程中，总有“某种事情”会阻止另一些事情，曾经强盛过的帝国，都化为了历史。

中国历史上讲究天人合一，自然界的东西也是不能乱动的，比如石油，祖先们认为是地球是有生命的，石油是地球体内的油脂，西方工业文明加快了对地球的掠夺和制造污染的效率，互联网更是把这种效率做到了极致。例如戴尔的效率，按单生产BTO和成品零库存，每台电脑接单后36小时内完成装配，从订单到客户手中不超过5天。戴尔1984年以注册资本1000美元成立，从一家手作坊式的小型企业，在短短23年间，成为全球电脑市场占有率最高的公司，2006 年，生意额已高达559亿美金，这是企业家的梦想的效率，也是长期投资人想要的股票。

但是，如果人类所有的生产活动都形成这种效率，对大自然来说，这是可怕的效率，迟早会有更大的麻烦。

股市情调

2008年，华尔街情调，标普S&

500，年度跌幅41%，1931年大萧条最糟糕记录47.1%。苏格兰情调，罗杰斯表示，英国已经“ 玩完了”(finished)，建议投资人卖掉手上所持有的每一个先令。日经年度创42.1%跌幅，超过1990年崩--盘年度跌幅38.7%记录。中国，70%年度跌幅，可做世界证券历史年度跌幅活历史教材。

不差钱

今年春晚，本山大叔的《不差钱》，套瓷找姥爷，把国人搞短期效益、急功近利刻画的入木三分，有一种说法，我们的社--会无论外表怎样变化，其实质都是农民社--会，骨子里都是农民，农民的特点是目光短浅，注重眼前利益，一旦你把眼光放的长远，你可能就不属于这个群体了。07年如果不考虑挤泡沫莫名手法，仅单纯从算账上看，07年印花税2000亿，上市公司总共创造利润9344亿，抽走2000亿交易税，算大帐按20倍市盈等于抽走了4万亿市值。大小非05年有对价契约不论，06年后上新股离谱高溢价发行，和股改前15年手法一样，是一种巨量大小限扮相“委婉“的躲藏在幕后换取高市盈率的精明手法，人寿发行市盈率97.81倍，平安76.18倍，中石油22.4倍，远洋98.67倍、神华44.76倍、其余大部分29.9倍以上首发，不以人意志为转移的朴素商业逻辑最后肯定会回来收拾你，几乎全部跌破发行价的现象一点都不用感到奇怪，股市所以大跌向该去的地方回归。

高市盈率发行，十几年如一日，也太抠了，透支了市场的未来，90%以上的股票，除了成为博弈游戏的筹码，从商业逻辑上讲，整体市场几乎不能够给投资者带来实际回报率，不如债券、存款，除了一些少数企业真正赚了钱，给股东带来实际的增值，这也是大部分散户把钱存定期利滚利回报率也比让钱长期呆在股市的伤心结果强多了的原因。

不在市场实战的专家们纷纷呼吁，市场不差钱（差的是信心）。如果你让他们拿自己的钱投一笔生意，事先告诉30年回本（30倍PE），98年回本（98倍PE），他们不会谈信心他会拿刀砍你，但他们依然呼吁，不差钱。鼓动更多普通人参与从发行开始的人造高估值市场，把一波一波的人拍在沙滩上是不道德的。

人这一生，眼一睁一闭，跟睡觉是一样一样的，人生最痛苦的事情是什么？人死了，套没解了。人生最最痛苦的是什么，股票便宜了，钱没了。（以上小品调侃，所用比喻请谅）

投资

证券市场是欧美聪明人百年来不断完善的一个游戏，而且是做未来预期的游戏。股票是投资吗，可能大家会笑，长期投资者难道不是投资？不是的话，那又是什么---是理财，二级市场不是投资。

商业朴素的逻辑，首先关心的是回本时间（市赢率）。餐厅基本1、2年要求回本，1-2倍市盈；矿山，考虑3、5年回本，中小企业，可行性报告的回收期通常是3-5年（3-5倍PE），大型企业8-10年资本回收期，高速公路15年还贷，这叫投资，产业资本的逻辑。做未来预期游戏的二级市场，理财也是一种商业活动，游戏不一样，玩法儿也不一样，实际回报率要求当然不能和产业回报率简单并论，但朴素的商业逻辑依然在起深刻作用，它好比地心吸引力，树涨不到天上去，朴素逻辑迟早起会作用。

现实的商业项目，核算内部收益率，通过计算IRR，项目现金流入量现值等于现金流出量现值时折现率，企业可以决定为项目投入的风险对于回报来说是否值得。个人理财投资，储蓄存款是很保险的，但只能获得3%到4%的回报率;利率较高的债券保险系数较低，能够获得5%到6%的回报率;产权投资是比较有风险的，但能够获得10%的平均回报率，风险投资的回报率要求更高。如果产权投资只能获得5%到6%的回报率，那它会考虑边际收益是否值得去承担增加的风险，这就是要求回报率的意义。

理财投资

理财投资的参照物是什么，是存款利率、债券利率，几乎所有的人都谈安全边际，什么是安全边际？内部收益率一定是高于债券利率，这是最起码的边际之一。

对长期理财投资人，以下照例一些老生常谈。

波段

整个人类的行当中，最复杂、最不可预测、最疯狂的行当就是预测证券市场的趋势和波动，市场实际是有强大智能的，对待眼花缭乱的图表分析、量能主力分析，它有足够的智慧防止观察者扑捉它的下一步行动，它总是向观察者未知的方向变异，相信做波段的人有深入骨髓的体会，尤其是这波从6124点跌到1664 点。预测股价类似于魔法、奇门遁甲的东西，转变为投资的一些人（巴氏年轻时也很热衷的在图表里转过几年），摒弃了扑捉波动，也没办法不摒弃，因为它实在非人类智力所及，从这个门扑捉到的钱，最终会从别的门吐出去，越是长期呆在市场上、并且没有离开过的市场人越有这个体验。

长期投资

转变为投资的人，明白了股价这个事情里面的东西，股市不再是深不可测的魔法，是可以有依据的，股票最终的结果与事后企业经营赚到的现金流有着最直接的关系（DCF现金流折现值）。

长期投资收益的标准：合理的买入价格，这个是必须的，在A股更当如此，你的收益来自企业未来经营数年间价值增长的收益，赚的是企业增值的钱，和A点买入―B点卖出旅程中股价的波动没有关系。假如用数学简单表达，比如保持25%ROE，2倍PB买入，假如3年后2.5倍PB卖出，35%年内部净收益率（IRR），如果内在价值收益率满意的话，这样股价波动就会忘掉，也不需佛教所讲，妄得则贪，患失则惧，不着于相，方见真如，自然而然的，不着股价的相。

赔钱，好企业在时间成本上赔钱是买入价过高，另一个真正的赔钱的原因是看错了生意，但这些和这个方法本身是没有关系的。

很多人认为既然长期投资，那么全部品种应该都是买入持有不动，实际也并不是这样的。长期投资是指长期的这部分仓位，而非全部投资品种，资产配置也有比如低估类投资，套利类投资，雪茄烟蒂投资，配置比例的调整。

面对股价的大幅波动，真正的行家都讲投资其实最难的是人性，确实，人的能力和意志存在巨大的差异，即使是同一个人，能力和决心也在不断变化，长年怎么能够不变？

佛教讲，修者以心制律，如果要修这个东西，真的是很难，比如时常要鼓励自己，用忍受来“忍”股价波动，“忍受”贪婪恐惧的情绪波动，长年下来那多半是要变的。觉者由心生律，很自然的，股价波动一点都不是问题，好像对抽烟的人讲忍受、修戒烟很难，不抽烟的人，戒烟从何谈起呢。

企业经营波动才是长期投资的那部分头寸要考虑的问题，因为只有这个才关系的到手头股票内在价值的增减。这么多年下来，我深刻体会大部分人（包括熟悉的人）再怎样也不会长期投资，在他们眼里，只要买了以后短期能涨还要涨的快的，就是好股，而A股几乎又都是同涨同跌，这一次70%跌幅也确实这样，假如相对高点时不全卖掉，长期投资有什么意义，长期也罢、短期也罢，你买股票不都是为了涨嘛，这的确是个问题，简单解释就是N年后，垃圾股的价值还在原地，优秀股票因为价值增值了N倍，股价也已悄然涨了N倍。另长期的头寸部位，不一定喜欢短年份大涨，过分上涨反而是个麻烦的事情……麻烦之一可能一时兴起失去部位，或者以后由于种种原因没能再买回满意的仓位。值得买的好东西不多，经营正常的好企业，股价下跌或者长期不贵，对长期买方后续资金再买入，红利再投资等，是好事情，相比能积累更多价廉物美的量，股价短年份是否上涨无关紧要。

长期投资不能给你带来短期的爆发，对波段手来讲，24%收益，目前这段炒作时间，个股猛涨，几天就可以达到，一年24%的收益率？看不上。巴菲特把钱加上不断融资来的钱以每年平均收益24%滚雪球，没错，年均收益24%，用50年时间滚成了世界首富。当然，单凭24%这个数字，透露出来的信息很丰富，他的买卖不仅仅是股票市场的长期投资，内容很丰富。

定性分析

投资是企业的结果，而非会计结果。

当所有的基本功成熟，包括心境的成熟后，比如大起大落丝毫不改变投资思路的能力，但是，即使完成所有的功课，个人体会投资最难的不是这些，这些可以下功夫，最后那层境界倒可能是最难的，比如洞悉力，这其实倒有点让人如临深渊、如履薄冰，是否会看错了生意。

巴菲特曾自恼：假设当初莱特兄弟的小鹰号头一次起飞时，我也在，我一定会设法将他弄下来。1989年巴菲特买入3.58亿美元美国航空公司的优先股，因为1990-1994年间，美国航空公司共亏损24亿美元，到1994年巴菲特被迫将投资减记75%，他看错了这个生意。

洞悉力，大白话讲，就是提前看到别人没有看到东西，比如提前看到企业的未来和国家的未来，看到一些更大的局。

定量分析

关键是判断这个企业赚不赚钱。

DCF、DDM、FCFE、EV/EBITDA、EVA、PEG、市盈率、市净率、市销率、ROE、毛利率、资产周转率、净利润率、经营利润率、财务杠杆、权益乘数、净现金流量、流动比、速动比等等。财务分析，专业知识是投资必不可少的基本功课，好像运动员平日枯燥基本功训练，虽苦练并非能出色，否则出很多乔丹和刘翔，但不练肯定不行，做好小事是做成大事的基石，基本功训练是必须的。

除了资产负债表基本功课，思考它背后的业务更加重要，这个没有公式可循，世界上专业出色的会计师、精算师很多，但投资大师几乎没有出自高级会计师和经济学家。

专业术语，刚开始接触的人头恐怕会晕，业余投资人，个人认为如果首先能把ROE、毛利率、市盈率、市净率这4个指标长时间反复在不同的生意上琢磨、吃透，它们会十分简捷有效，因为会计数学只是投资的一部分，而投资不仅仅是数学和一些晦涩的公式。

至于别的财务指标运用，慢慢自然会贯通下去，其实它们说的都是一回事情，都是在研究资产的赢利品质，企业还能赚多少钱，还能给股东创造多少内在价值，股价相对这两条来说处在一个什么样的位置。

毛利率，反应你的企业产品自己可以定价的能力，做买卖，你卖东西说了不算就不好玩了；或者成本高了，对手可能还在降价挤你，毛利上不去，都不好玩，所以独门生意、垄断生意、护城河生意最好，没人和你争，毛利你自己说了算，也就是你想赚多少钱你说了算。

企业的权益资本ROE盈利能力，是衡量你手里企业股票内在价值增值的最佳指标，也可以帮你看清楚很多东西，例如对于低效率的大量投入，可能会毁损股票的内在价值，但它带来了短期EPS的增长，你此时PE一下，会高估。财务杠杆借钱做生意，生意好了可以增加ROE，但过高地使用财务杠杆借钱可能会带来大的风险，你生意的真正获利能力也值得怀疑，一家优秀的企业几乎完全可以不借助债务，而仅用净资产权益资本就会获得不错的盈利水平，比如茅台，所以小投入、大产出的生意是最好的生意之一。

ROE水平和你买入的股价估值也很有关系，例如茅台股价200元时，参考07报表数据，23倍PB净资产股价，ROE34.38%，相对应于 1.49%的收益率，即使当时我们考虑到年均提价因素，考虑到净资产权益资本剔除略超50%左右的银行存款、真正起作用的权益资产超级收益率（这部分 ROE达到惊人的80%）因素，报表未反应的隐形老酒资产（可视作不断增值的不动产给股价打了个相当不小的折），考虑PE估值，DCF估值等因素，200 元时间成本短年份算计，买入是不划算的，现在事后看朴素商业逻辑起作用了。

长期看，它只是一个过程，茅台未来还将不会停止创新高，当它在市场越过200元，以2000亿市值交易时，商业逻辑或许不会让股价（基本边际回报率的情况下）在未来几年它会走的更快，市场情绪价格我们不考虑，茅台是个有趣的生意，持有的这部分配置龟兔赛跑在以后相当长的时间或许还是会慢点。我们现在假设，在一直重仓长期持有的投资人眼里，如果200元时全部减掉等待下落，事后84-100元再买入不是更好，还能买双倍的量，或者等待大跌再投入到别的品种会获得更大的收益率，事后基于股价表现看也确实如此，但是，它应该是更踏实的品种，换成别的没这个踏实，或者再深究一下，等待大跌买入或换成别的品种一定会有更好的效果吗，一旦操作起来，事情恐怕就是另外一回结果了，很可能弄巧反拙，证券市场不确定、需要敬畏的东西太多了。

价值观

人所具有的智慧，不是从书本里学来的，或者自发而成，或者厚积薄发，或者从自己的真诚心、清净心（佛家所说的菩提心），从定中生出来的。人成年后，会有种体验，知识和技巧可以学习，然而解决实际问题的能力和智慧是学不到的，很多读了大堆书的人解决实际问题的能力很差，也是这个道理。

对于投资，内在价值观、思维方式比技巧更重要，它们是种智慧，不同价值观、不同思维赚不同的钱。技巧可以在实践中不断改进、完善，技巧的事情也必须是这样的，所以无需指责任何人，谁都会有对、错的时候，但只有一个人有效地建立内心价值系统，才能始终如一的在正确的方向上坚持正确的事情，否则长年下来，早已物是人非。投资人对财富需要一种淡淡的心思，除了价值观层面上的东西，最大益处之一可以把心思更多的放在企业上，而较少受市值波动的干扰，尤其是长年的干扰。

看于丹的文章，人与人之间，事情与事情之间的比较，没有单纯的技巧高下之分，而只有境界优劣之辨。孔子说：六十而耳顺，再听什么样的话，听人家说什么都觉得人家有道理，在这个前提下，才能够做到最大地尊重他人，这一定是自己的天命了解了。什么是“耳顺”呢，就是任何一个事情，你会觉得有他存在的道理；听任何一种话，你会站在他的出发起点上去了解他为什么这样说，真正可以了解和理解所有人的出发点与利益，这是一种包容，这是一种体会。我们要学习这种境界，如何看待这次大跌的人和事、包括自己和周围，也是种体会。

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