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《新金融观察》
　　飞鹤两年前与红杉资本“对赌”的清算似乎比预想的来得更早一些，加上业绩不佳，使得两家牧场成了这场赌局的牺牲品，而飞鹤一直以来推崇的全产业链模式也需要重新考量。

　　8月1日，飞鹤国际官方网站有消息称，该公司将位于黑龙江的两家牧场的全部股权出售给哈尔滨瑞信达(音译)投资公司，价格约为1.318亿美元，其中包括1780万美元现金和六个季度的生鲜奶供给(价值约1.14亿美元)。而这两家牧场正是飞鹤乳业曾经花重金打造，黑龙江飞鹤(甘南)和黑龙江飞鹤(克东)欧美国际示范牧场。

　　新金融记者

　　刘畅 见习记者 崔亮

　　不得已而为之

　　在其他乳企极力争取好奶源时，一贯宣传“原生态牧场”的飞鹤乳业却将其引以为豪的牧场出售，这是不得已而为之？

　　据悉，飞鹤乳业曾斥资7亿在克东和甘南修建欧美国际示范牧场。2010年12月，飞鹤董事长冷友斌公开表示，未来五年将陆续投资50亿元建立4个日处理鲜奶1000吨的加工基地和10个万头飞鹤原生态牧场。

　　新的牧场还未建成，旧的已经被出售，实在令人费解。

　　对此，婴童产业研究中心首席分析师刘阳向新金融记者表示，“(飞鹤)总投资20亿的4个样板牧场，其中成熟的两个牧场总价仅卖1.3亿美元(8亿多人民币)，肯定是亏本投资”，他认为，如果不是财务危机，这样做完全没有必要。

　　“财务危机”来自于两年前与红杉资本的对赌协议。2008年的三聚氰胺事件给中国乳业蒙上了一层阴影，对当时的飞鹤来说，摆在眼前的更多是机会。为了打好这一战，飞鹤决定扩张。

　　于是，飞鹤与红杉牵手。当时，副董事长刘华曾表示这样做是为了聚拢资金，做临战前的资金准备，他相信“奶粉业在这一两年内竞争会更加激烈”。

　　2009年8月13日，红杉资本以每股30美元的价格入股，持有飞鹤210万股，飞鹤乳业融资6300万美元，同时双方也签下了一份对赌协议。

　　三聚氰胺事件后，飞鹤的确展示出了迅速发展的苗头。飞鹤财报显示，2009年前两个季度的每股收益加起来已经超过2美元，实现2009年的条款貌似并不难。

　　然而，让飞鹤没有想到的是，国内其他竞争对手的迅速恢复，国外洋品牌的大举争夺，飞鹤开始走下坡路。直到年底，财报显示飞鹤全年的每股收益为1.2美元。

　　2010年，幸运之神仍然没能眷顾飞鹤。数据显示，当年美赞臣、多美滋等洋品牌合计占高端婴幼儿配方奶粉7成以上市场份额，飞鹤全年每股收益是负数。

　　这次投资对于红杉来说是失败的，但还是很“仁义”地在今年2月份宣布，舍弃130%的溢价仅以原价加两年半的利息将所持的262.5万股卖回给飞鹤。

　　中投顾问食品行业研究员周思然认为，飞鹤乳业出售旗下两个自建牧场之举背离了企业打造全产业链的战略规划，意味着飞鹤的现金流已经吃紧，已经无力承担牧场的经营成本和企业的经营压力。

　　近日，飞鹤在接受媒体采访时表示资金没有问题，但是仔细分析便知一二。

　　飞鹤2011年第二季度财报显示，截至2011年3月31日，公司有现金及现金等价物价值1910万美元，流动资产总额为1.381亿美元。而公司的运营资本赤字1.157亿美元，其中主要包括6510万美元的短期银行贷款和6950万美元的对普通股赎回的债务。

　　计算便知，其流动资产与流动债务的数量相当。一业内人士说：“按照惯例，上市公司的流动资产和流动债务比应该是2:1才能保证公司正常发展”。

　　虽然不能否认飞鹤国际还会有其他的融资渠道，但是在资金吃紧的情况下出售牧场短期内或许可以缓解资金状况。

　　应该量力而行

　　乳企的“全产业链模式”最先是由飞鹤提出的。其认为整个产业链应该涵盖产业的饲料种植和饲料加工、奶粉的生产加工、市场终端销售、售后的专业服务等一系列环节，彻底杜绝乳产品生产在奶源和其他环节出质量问题的可能。而这也是飞鹤注重牧场投资的原因。

　　这种想法并没有错，但是必须建立在一定的基础之上。广州奶业协会理事长王丁棉对新金融记者说：“不能盲目地扩大，应该量力而行”。

　　冷友斌也曾经坦承，从红杉拿到的钱全部投资在了全产业链上，尤其是牧场，因为他更注重长期的回报和乳品安全。

　　东方艾格乳业分析师陈连芳对新金融记者说，“奶源和牧场是很重要，但是要根据自身的情况来发展。”

　　他表示，从行业来说，应该有分工，加工和奶牛养殖本身就不一样，如果在实力不够的情况下想两者兼得，结果可能二者都做不好。

　　尤其是投资牧场的回报期比较长，一般从购买小牛到产生效益至少需要3年左右的时间，加上种草、饲养等前期一系列的费用，对企业来说都是不小投资。

　　周思然则认为，企业要仔细估量是否能够长期承受自建牧场所需的资金、经营成本等压力。换句话说，企业投资上游牧场建设需谨慎，不仅要考虑牧场建设期间自身的资金承受情况，也要考虑牧场建设后运营的收益情况。

　　在现有的情况下，陈连芳认为要做全产业链也没有必要把钱都投到牧场里，完全可以与牧场进行合作，只要能够提供优质稳定的奶源就没有问题。“之前我们说建自由奶源，而现在说可控奶源，就是说不必要自己投资做奶源”。

　　在王丁棉看来，如果真正有实力且求平稳发展的乳企，最为明智的运营与投资策略是占有40%-50%的自建牧场，剩余的才是与奶农合作投资办牧场。“仅仅投资办牧场而不养牛，这还是将养牛的风险转嫁给了奶农。另外，也不能做到100%控制住稳定的奶源供应及其质量，”王丁棉对新金融记者说。

　　销售也很重要

　　然而，作为企业，永远无法与市场抗衡。在尝试过投资筹建牧场之后，飞鹤开始意识到了销售和市份额场的重要性。

　　在近期发布的战略指导中，飞鹤提出2015年销售额达到60亿元，把飞鹤打造为中国婴幼儿奶粉的领先品牌，并且占据10%的市场份额。

　　刘阳认为，出售牧场说明飞鹤之前的商业模式走不通。“出售根基资产意味着飞鹤放弃全产业链战略。变卖牧场后，飞鹤的形象和定位均需要重新调整”。

　　“飞鹤下一步要认真反思自己的发展战略和市场定位，把速度降下来，务实地做好产品和市场，”王丁棉对记者表示。

　　陈连芳表示赞同，“如果当初不把那么多钱投入牧场而是做终端加工和市场的话，现在不会这么尴尬”。同时，他还指出，“让股东满意，才且能够保证在证券市场上有良好的业绩。对上市公司而言，这很重要”。